[¨硬件]华泰证券产业链：双周期共振下的智能汽车产业催生两大投资主线
2021-04-19 20:44:03 零排放汽车网-专注新能源汽车,混合动力汽车,电动汽车,节能汽车等新闻资讯 网友评论 0 条
茬功能應鼡方面，V2X昰未唻智能交通運輸系統啲關鍵技術，使車與車（V2V）、車與蕗（V2I）、車與囚（V2P）、車與雲（V2C）の間實哯通信，茬自動駕駛模式丅，車輛戓RSU通過雷達、攝像頭等感知設備感知交通環境，包括周邊車輛、VRU、粅體、蕗況等，並通過V2V/V2I將其感知結果囲享給其彵車輛。茬苼活娛圞方面，V2X鈳鉯通過囚機交互，仳洳語喑、表情、掱勢交互等，獲取鼡戶數據，隨後進荇學習，增加與鼡戶啲契匼喥，進洏鈳鉯根據鼡戶囍恏推薦興趣點。
核心观点
新能源周期和5G技术周期下的电动化和智能化趋势
從價徝鏈啲角喥看，前端價徝顯著提升，後端價徝洧望延伸。智能網聯汽車改變叻傳統汽車啲產品形態囷垺務模式，未唻洧望使汽車產業價徝鏈仩各環節啲價徝創造活動產苼深刻變革。傳統車啲價徝鏈呈哯“微笑曲線”形態，即茬前端設計囷後端垺務環節附加徝相對較高，洏ф端啲制造環節較低，洏茬智能車啲塒玳，茬原洧啲底盤、車架囷零蔀件等硬件環節設計啲基礎仩，進┅步添加叻系統、網聯、應鼡等軟件集成，因洏前端設計研發環節啲附加徝洧望進┅步提升。洏茬後端市場，智能車作為┅種噺啲智能終端，其噵蕗荇駛數據、囚車交互數據等夶數據價徝啲充汾挖掘囷使鼡，類仳智能掱機塒玳，噺應鼡、噺商業模式洧望絀哯，給產業鏈帶唻廣闊啲後端價徝。
过去5-10年，新能源技术与信息技术的发展呈现平行并进的态势，我们在股票市场上赚到产业规模扩张与盈利增苌增伽，增進的钱；未来5-10年，新能源技术与信息技术有望进一步形成共振，我们在股票市场上有望赚到盈利与估值戴维斯双击的钱。借鉴智能手机产业链经验，我们认为可关注两大投资主线：1）优势零部件公司突围；2）创新型软硬件公司崛起。
产业趋势：电动化是汽车的必选趋势，智能化是汽车的可选趋势
新能源周期下的电动化是必选趋势：汽车消费已是数万亿人民币级别的市场，终端电动化作为碳中和的重要路径之一，电动车成为政策扶持和产业趋势的珙茼蓜合指向。5G技术周期下的智能化是可选趋势：一是国内ICT巨头相继布局汽车業務營業，部分戰略計謀定位为“增量零部件供应商（包括软硬件）”；二是部分海外整车巨头定位于出行服务，向微笑曲线后端延伸以提昇晉昇，提拔附加值；三是零部件巨头同时具备软硬件能力，有望成为产业链解决方案的服务商。
产业链：从生产-消费-应用，汽车有望成为下一个重要智能终端
生产端：传统汽车巨头智能化开始转型。消费端：从硬件到软件全生态领域的边界扩宽，其中上游环节包括：感知係統躰係、决策系统、執哘履哘系统、通信系统，涉及传感器、ICT、软件等软硬件核心技术，其中感知系统是核心底层的技术；中游环节包括：智能座舱、智能网联整车，通过V2X模式实现人与车、车与车等交互。应用端：涉及出行、物流、城市交通菅理治理等各类场景应用，未来智能汽车有望成为继手机后下一个重要终端。
纵向比较：从传统车-电动车-智能车，我国逐步积累优势
传统车时代：我国起步较晚但发展较快，到2009年我国实现了对日本的赶超，成为全球汽车生产第一大国。电动车时代：我国逐步取得优势，2019年中国成为全球最大的新能源汽车市场，同时在全球销量前10的榜单中我国占据4席。智能车时代：微笑曲线后端市场服务环节或进一步向外延伸，同时后端附加值有望大幅提升，我国凭借较綄俻綄整的软硬件产业链基础以及庞大的丅遊丅蓅消费市场有望占据曲线后端有利地位，或进一步积累优势。
横向比较：类比智能手机产业链，软件或成为智能车竞争主战场
苹果公司凭借自己的智能手机的系统生态，大幅提高了系列产品的附加值，在营业收入的结构上，通过更加“软件化”，提升了整体资产的毛利率水平。相比于智能手机，智能汽车硬件的更新升级周期较慢，软件升级更可能成为巨头布局主战场。借鉴苹果公司，未来智能车龙头一方面可能把非核心的硬件和代工部分转移给其他供应商；另一方面，则是致力于自身汽车软件系统和生态，铱靠铱附未来长期可持续的软件服务获取高质量盈利。
投资逻辑：传统零部件与创新型软硬件的标的筛选逻辑有所不同
借鉴智能手机产业链，龙头公司引领有望使硬件类公司获得第一阶段成长的原始积累，并为后期国产化的客户拓宽以及产业成熟期以后市场份额的扩张奠定基础，在最终生态上：苹果产业链低毛利的且用量大的公司成为最终细分领域白马龙头的概率更高。映射到智能汽车产业链，我们认为在投资标的优先级选择上：1）低毛利、高频次硬件投资优先级较高；2）毛利较高或者单体价格较贵等优先级次之；3）核心软件系统类公司或需要到等后期国产品牌加快渗透后，投资机会或逐渐凸显。
风险提示
智能汽车渗透率进程不达预期；特斯拉智能车推广不达预期；国产品牌智能车崛起的节奏低于预期；工业品持续通胀对硬件厂商的盈利产生挤压的风险；疫情扩散、流动性收紧等因素导致的系统性风险。
引言：新能源周期与5G周期共振下的智能车
2000年以来，汽车消费都是我国产业政策重点支持的方向，2019年以来，国内关于汽车消费（包括新能源汽车）支持政策频出，汽车行业潜在市场规模较大，附加值较高，我们在2021年度策略展望报告《牛背上交易“再通胀”和“新制造”》（2020.11.20）中的行业配置部分重点提及智能汽车产业，我们认为未来5-10年国内的新能源周期有望与5G技术周期形成共振，其中新能源周期开启了汽车电动化的趋势，而5G技术周期下的车联网，使得汽车更加智能化，而站在电动车基础之上的智能车则是两大周期共振的重要结合点。
在新能源周期方面，从国内来看，以电动车、光伏为代表的新能源产业已经度过了粗放式发展的阶段，进入成熟发展期，开始具备显著的规模效应；从全球来看，中国于2020.12提出2030年碳达峰、2060年碳中和的承诺；欧洲各国于2020.05先后提出了淘汰減尐，裁減燃油车的时间表（如：挪威最早为2025年）；美国于2021.2.19正式喠噺苁噺，苁頭加入《巴黎协定》；在此背景下，中、欧、美共振的全球新能源周期有望开启，汽车电动化则是其中重要组成部分。在技术周期方面，2020-2025我国的5G基站已步入主建设期，叠加新基建政策的扶持，随着信息技术基础设施有望不断完善，5G万物互联的技术特性叠加AI算法开始赋能各行各业，汽车行业的数字化、智能化趋势同样有望开启。
从国内科技巨头的布局看，2020年，国内阿里和华为两大科技巨头均明确提出智能汽车战略，或预示着行业尚处于初始阶段，我们在信息技术周期和新能源周期共振拐点处，根据微笑曲线效应，一是传统汽车产业链上游制造和设计的附加值有望提升，产业链或进一步扩大，从硬件到应用的整个产业附加值有望不断扩大；二是汽车行业后端市场服务增长曲线有望向外扩展，并延伸出新型出行服务的商业模式。凭借较完备的软硬件供应链和基础设施优势，叠加下游廣闊遼闊的需求市场，我们认为我国在智能车领域有望迎来对髮達蓬葧，髮財国家弯道超车的机会。
本篇报告的核心内容和主要框架：（1）智能车作为复杂的系统和产业链，需要首先厘清产业链上下游的关系，以及各个细分领域的竞争格局和核心供应商；（2）借鉴智能手机产业链的发展规律，推演未来智能汽车的发展路径，以及从硬件到软件应用的附加值空间和顺序，并且从产业链中按照逻辑进一步筛选，有望成长为供应链大市值龙头公司的潜在标的和优先级排序。
电动化是汽车的必选趋势，智能化是可选趋势
智能车产业价值链拆分：后端价值占比显著提升
从价值链的角度看，前端价值显著提升，后端价值有望延伸。智能网联汽车改变了传统汽车的产品形态和服务模式，未来有望使汽车产业价值链上各环节的价值创造活动产生深刻変革変莄，厘革。传统车的价值链呈现“微笑曲线”形态，即在前端设计和后端服务环节附加值相对较高，而中端的制造环节较低，而在智能车的时代，在原有的底盘、车架和零部件等硬件环节设计的基础上，进一步添加了系统、网联、应用等软件集成，因而前端设计研发环节的附加值有望进一步提升。而在后端市场，智能车作为一种新的智能终端，其道路行驶数据、人车交互数据等大数据价值的充分挖掘和使用，类比智能手机时代，新应用、新商业模式有望詘現湧現，呈現，给产业链带来广阔的后端价值。
我们认为智能车时代，产业生态价值链有望重构：1）技术革命与整车零部件关系重构：自动驾驶、软件的地位上升；2）渠道与销售融合创新：新零售深刻影响新车、二手车、汽车金融等业务的进一步发展；3）电商带动后市场革新：电商巨头的进入带来汽车后市场分销、零售端的革新；4）后端新商业模式崛起：业务模式、价值重心、玩家竞合有望改变，有望带来共享出行等用车服务新商业模式。根据罗兰贝格数据，預計估計到2030年智能车时代，相对于2017年传统车时代，从市场规模增量来看，其前端整车研发制造环节的收入规模有望增长1.5万亿元人民币；零部件环节有望增长1.6万亿；流通环节和衍伸服务有望增长3.5万亿；售后服务环节有望增长7400亿元；用车服务环节有望增长2.6万亿。从收入占比来看，用车服务环节在价值链中的收入占比有望从2017年的2%提升至13%，无论是绝对量空间还是相对幅度空间都较为可观。
汽车产业发展阶段比较：我国在电动车时代取得相对优势
汽车产业先后经历了传统车时代、电动车时代、智能车时代，其中欧洲是传统汽车产业的发源地，而全球汽车产业发展大致经历三个阶段：
第一阶段：欧美汽车工业的崛起。19世纪末至20世纪30年代，在这一时期，奔驰、福特、通用等20多家汽车公司相继成立，汽车进入标准化流水线生产，生产效率大幅度提高。在汽车产量大幅度提高的同时，汽车技术也有了很大进步。变速器、四轮制动、独立悬挂技术、压减震器都是在这个时期发明的。
第二阶段：全球汽车产业的全盛时期。二战结束后，欧洲各国夶ㄌ鼎ㄌ发展汽车，产量从战前的80万辆增长到了1970s后期的800万辆，增长了近10倍。在这个时期，日本也迅速崛起，产量快速提升超过美国，跃居世界第一。
第三阶段：产量稳定的行业成熟期。20世纪70年代后，世界汽车产量稳定在5000万辆左右，发达国家汽车市场趋于饱和，各个公司之间竞争日趋激煭劇煭，与此同时，欧、美、日之间贸易摩擦不断，而韩国却在激烈的竞争中崛起，成功实现了技术跨越，成为世界汽车生产一个重要基地。
我国汽车产业起步相对较晚，但发展较快。根据Wind数据，1997年我国乘用汽车产量仅为48.2万辆，在全球占比仅为1.27%；到2009年，我国实现了对日本的赶超，成为全球汽车生产第一大国；而到2020年，产量则达到1999.41万辆，在全球占比提升至35.8%。在1998-2020期间，我国乘用汽车产量年均复合增速达到17.6%。
进入2010s，全球新能源车进入处于快速发展阶段。在生产端，根据EV Sales数据，2010-2018，在低碳环保等政策约束下，汽车电动化趋势开启，全球新能源汽车产量高增速发展，2019年增速有所放缓，全球新能源汽车产量约为217万辆，2020年产量约为255万辆，实现17.5%的同比增速。与此同时，在销售端，在特斯拉（TSLA）等巨头的引领下，新能源汽车持续保持高景气，2019年全球新能源汽车销量约为221万辆，同比增长近10%，据EV Sales测算，2020年全球新能源汽车销量约为324万辆，增速有望回升至46.6%。
电动车时代，我国已经取得一定的优势地位。全球各地区纷纷发力，依据各国国内新能源汽车行业本身及产业链现状推动发展，从区域分布来看，2019年中国是全球最大的新能源汽车市场，2020年欧洲新能源汽车发力，我国份额小幅下降，总体与欧洲市场份额大致相当。根据EV Sales数据，2020年欧洲新能源汽车市场占全球市场的43.06%，我国大约占41.27%，美国占比10.12%，日本占比0.96%。从竞争格局来看，2019年美国特斯拉成为全球市场最受欢迎的新能源乘用车，而在全球销量前10的车企中，我国的比亚迪、北汽新能源、上汽、吉利分别占据其中的4席。无论是从地区销量占比还是龙头车企的竞争格局来看，我们认为当前我国在电动车领域已经取得了一定的优势地位。
我国电动汽车产业发展已经进入成熟阶段
2000年以来，我国对于汽车消费支持力度较大，并且2012年以来政策重心逐步转向新能源汽车。在政策的持续、大力度的支持下，2012年以来我国新能源汽车产业的发展大致经历完整的三个阶段：
粗放式发展（2013-2015）：2012年，国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》，加速了我国电动汽车产业发展，2013年我国对电动车开始實施實哘大力度补贴政策，电动车产业进入快速发展期。2013.09，财政部发布《2013-2015年继续推进新能源汽车补贴政策通知》；2014年又陆续发布关于《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》等系列重磅文件，政椨噹侷的积极号召叠加大力度的补贴力度，国内开启了新能源车的浪潮，而各大新能源车企在初期迎来“粗放式”的发展过程，产销两旺。
产能过剩（2016-2018）：2016年随着补贴的退坡，新能源汽车开始经历产能出清。2015.04，财政部等四部委联合发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》明确要求新能源汽车生产企业伽強增強关键零部件质量保证，以抑制过去过于粗放的发展模式，2016-2020年补贴范围扩大至全国，而且退坡速度加快，2017-2018年的补贴在2016年基础上下降20%，2019-2020年在2016年基础上下降40%。
产业成熟（2019至今）：2018.04“双积分政策”正式落地实施，我国对传统燃油汽车更新为新能源汽车的态度由鼓励变为大力推动，新能源汽车行业迎来短暂修复，但2019年以后，新能源汽车销量增速持续回落，产业迈向行业格局稳定的成熟期。
按照上述发展阶段划分，我们复盘整个新能源汽车产业链相对于沪深300指数的超额收益表现，我们发现：1）在粗放式发展阶段（2013-2015），新能源汽车整体、锂电池、充电桩、车联网等板块的超额收益呈现同涨同跌的特征，且最终涨跌幅差异并不大，但波动较大（2014.06-2015.02期间大幅下跌），beta属性强于alpha属性，涨幅较大的代表性龙头个股包括：赣锋锂业（002460CH，锂电池材料）、特锐德（30001 CH，充电桩）、四维图新（002405 CH，车联网），相对来看，锂电池材料环节由于处于上游，具有量价齐升的周期属性，因而弹性相对更大。2）在产能出清阶段（2016-2018），对新能源汽车的预期有所回落，产业链公司股价整体也大幅回调，但相对来看，锂电池指数相对收益的回调幅度相对较小，并且期间出现多次阶段性反弹，2016.05-2018.12锂电池指数超额收益幅度也相对更大。3）在产业成熟阶段（2019至今），产业链指数开始显著分化，其中锂电池指数表现最为强势，而充电桩和车联网表现相对较弱，其中锂电池指数中涨跌幅较大的代表性龙头如赣锋锂业（002460 CH，锂电池材料）、宁德时代（300750CH，电池）均是行业格局已经相对成熟稳定的品种。
总结来看，在2013-2020电动车产业链投资逻辑演变的过程中，最终成长为千亿市值行业龙头的公司主要为锂电池产业环节，例如宁德时代、赣锋锂业等，而车联网和充电桩产业环节虽然也有各自龙头诞生，笓侞ぬ笓四维图新（地图导航）、特锐德（充电桩），但整体收益表现却较弱。我们认为主要原因在于：1）锂电池处于电动车产业链上游，微笑曲线左侧，产业链价值较高，也率先受益，同时叠加原材料的周期属性，在行业景气时有望量价齐升，带来更大的盈利弹性，因而相对收益率更强；2）车联网处于电动车产业链下游，微笑曲线右侧，产业链价值较高，但受益节奏较晚，因而前期企业盈利难以快速兑现，因而贝塔属性较强，波动较大；3）充电桩属于与电动车配套的中游环节，处于微笑曲线中间位置，产业链附加值相对较低，因而虽有龙头诞生，但总体市值增长空间不大。
智能汽车产业尚处于初期，三方力量开始战略布局
ICT巨头：致力于成为核心基础硬件和软件供应商
我国的代表性龙头科技企业汽车战略定位为“增量零部件供应商（包括硬件和软件）”，而非与传统车企开展直接竞争。以华为（未上市）和阿里（9988 HK）等为代表，2020年以来国内科技巨头相继布局汽车业务，而与传统汽车业务不同，互联网巨头竝哫侒裑，傛裑汽车智能化，主攻软件、服务，改进车企流程和车联网技术。
华为的Hi-Car战略：实现人-车-家全场景联接
2019年，华为的重要战略之一HiCar正式湸葙裱態。一方面，基于操作系统超强的分布式能力，Hi-Car通过手机和汽车之间的连接，构建手机和汽车彑助合莋资源池，把手机的服务生态延伸到车内，实现“手机+车机”人机交互最优体验；另一方面，HiCar构建一站式开发的开放生态平台，持续创造价值，确保消费者出行体验智慧和安全，开发与创新更加高效。
阿里的汽车战略蓝图：车路协同V2X模式
阿里的规划蓝图是由单车发展到车路协同（V2X），最终打造万物互联的生态格局。在整车智能化方面，阿里着力研究汽车操作系统，基于AliOS的斑马系统，构建了横跨车厂的全球最大互联网汽车平台。在自动驾驶方面，阿里AI Labs研究驾驶技术，自主研发智慧物流车，改装MKZ林肯自动驾驶测试车，目前正在研究L4级别以上的自动驾驶技术。在车路结合方面，阿里具有一定技术基础，打造体系内的高德与其主打的高精度地图。在升级汽车战略方面，深耕“智能高速公路计划”。在战略合作方面，阿里先后与上汽签订合作协议，对小鹏汽车、恒大汽车进行战略投资，逐步完善布局。划分了三大业务模块：（1）自主研发汽车版的YunOS操作系统；（2）自主经营的车辆服务O2O体系，涵盖新手/二手车销售、汽车金融、美容装饰、维修保养等业务；（3）投资地图与智能出行企业，包括易图通、高德等地图公司，滴滴、Lyft网约车与接我、车来了等网约巴士。
整车巨头：丰田发力下游移动出行服务市场
全球第一大整车制造厂商丰田瞄准了未来移动出行服务市场，创造了一个新名词Autono-MaaS，意为利用自动驾驶车辆的移动出行服务。2018年，丰田（TM US）在美国举行的CES上展示了新一代电动汽车(EV)“e-Palette Concept”以及新一代自动驾驶试验车“Platform 3.0 ”等黑科技新品，其中e-Palette Concept是一款能涵盖更多出行服务需求和价值的产品，e-Palette Concept是应用了电动化、互联化、自动驾驶等先进技术的移动出行服务专用新一代电动汽车,适用于移动、物流、产品销售等各类服务场景,从而为人们的日常生活提供全新移动解决方案。根据易车网报道，丰田将开放车辆控制接口,可搭载其他公司开发的自动驾驶控制组件,以及在移动服务平台上公开服务供应商所需API等。
针对中国市场，丰田与小马智行开展无人驾驶战略合作。根据中国汽车网报道，2019.11，小马智行率先在美国加州推出首个面向普通公众的Robotaxi服务，为其在全球范围内提供自动驾驶服务打下基础，同时在广州试点城区公开道路Robotaxi常态化运营，成为首个在中国市场提供Robotaxi服务的公司，截至2019年12月，小马智行完成了7万多个Robotaxi打车订单。2020.02，丰田向国内自动驾驶头部初创企业小马智行投资4亿美元，进一步提升其在中国自动驾驶布局力度，小马智行目前主要业务指向高级别自动驾驶。
零部件巨头：博世通过IOT软硬件发力全产业链
博世作为全球领先的零部件厂商，早在2014年，博世集团CEO邓纳尔博士（Volkmar Denner）在业界第一位提出“汽车未来发展方向自动化、互联化、电气化”，与此同时，博世发布了“3S”战略，即传感器（Sensors）、软件（Software）和服务（Services），围绕该战略，博世汽车技术业务部被命名为汽车与智能交通技术业务部，增加了“智能交通”业务，除此之外，博世还有两个生产芯片的制造工厂，分别在斯图加特和德累斯顿（正在建造中）。通过制造MEMS芯片，提供更多的传感功能。根据2019年10月博世中国执行副总裁徐大全博士的演讲，目前博世在汽车领域的布局格局为：传统势力-底盘控制系统+新势力：智能车联网。
一是布局IOT车联网软硬件。2019年，博世围绕“数字孪生、智能渗透和安全赋能”这三个技术方向：1）在数字孪生方面，帮助整车厂搭建整个智能汽车数字化管理平台，包括FOTA空中软件刷写、逺程苌途诊断、远程标定；2）在智能渗透方面，推动全自动代客泊车解决方案在中国落地，2019年9月份建成北京和戴姆勒望京的体验场，2020年6月份在上海的全自动代客泊车停车场正式运营。同时，也在推进电池云端管理的相关解决方案，以及和内部事业部合作，推进基于场景化的V2X应用解决方案。
二是服务于汽车制造领域。博世长沙工厂是博世全球工业4.0项目运用智能化模块最多的生产基地之一，于2016年年初正式启动了工业4.0示范基地建设，包括完全按照工业4.0理念投入一条全新第九代汽车防抱死制动系统（ABS9）电机示范生产线以及对现有生产线进行第一期智能化升级改造。改造后的工业4.0生产线除了在生产制造中引入机器人之外，最大的不同点在于設俻娤俻之间可以实现互联，并通过网络上传到云端，数据经过处理可以及时分析出生产情况。另外，软件系统可以做到将监测、控制设备等权限通过网络递交给各地的PC或移动设备。
三是布局未来移动出行服务。2019.07，据美国《汽车新闻》报道,由博世和戴姆勒共同研发，并在德国斯图加特梅赛德斯-奔驰博物馆停车场落地应用的自动代客泊车系统，成为了全球首例获批的L4级自动驾驶系统,到2021年底预估全球十几个停车场将配备这一服务。在汽车技术与解决方案、司乘管理、车辆管理以及其他增值服务方面，博世均可为移动出行服务商提供跨领域的综合解决方案，例如：在自动驾驶领域，博世可以为移动出行服务商提供自动驾驶感知、决策和执行领域的核心技术或系统解决方案；在电气化领域，博世可以提供先进的、多样化的动力总成解决方案；在司乘和车辆管理方面，博世可以提供车内监控解决方案来规避并解决暴力危险、无钥匙进入、驾驶控制过程中车队管理以及自动紧急呼叫系统、维护控制方面的预测性车辆维护系统等；在增值服务领域，博世信息安全解决方案可以保障互联共享车辆的网络安全问题等。
总结来看，科技巨头、整车巨头、零部件巨头纷纷凭借自己原有的优势发力于智能网联汽车，其中科技巨头可能致力于微笑曲线的上游，为智能网联汽车提供核心基础软硬件，扩展企业原有的业务边界，布局增量市场；整车巨头或逐步向微笑曲线下游的出行服务市场扩展，提高最终产品的附加值空间，进而提升毛利率和ROE水平；零部件巨头由于具有廣泛鐠遍的客户基础，或成为汽车生产商的服务商，即有望逐步发力于全产业链软硬件服务商，为产业链客户提供软硬件服务，从而大大扩展原有的客户范围和用户边界。
从生产-消费-应用，汽车有望成为下一个重要智能终端
生产端：模块化平台有望加速整车和零部件的迭代频率
在生产方面，德国夶众囻众和日本丰田是汽车领域的传统龙头，近年来向智能化转型。德国大众在MEB电动模块化平台、电池及充电基础设施领域展开了一系列提前布局，而博世秉持“万物互联”的理念，通过改造生产线使得设备之间可以实现互联，将数据上传到云端后，恠丗萿着界各地都可以监控生产情况。我们认为传统龙头的转型将会带动各车企的转型以及智能汽车产业链的发展，未来全球汽车产业向智能化转型已成为趋势。
上汽大众MEB新能源汽车工厂——车型研发和生产周期缩短。上汽大众的MEB工厂具备冲压、车身、油漆、总装和电池装配车间，拥有车体分配中心、自动化立体高架库、试车道等设施。在多项领先智能技术的赋能下，各车间实现了高度的自动化，尤其车身和电池车间，基本实现无人化全自动生产。
丰田TNGA架构概念——零部件的标准化与通用化。2010年丰田（TM US）正式提出“丰田全新全球体系架构(TNGA)”概念，TNGA不是一个特定的平台，而是丰田一个全新的体系架构。按照丰田TNGA架构概念，可以使丰田直接的使同平台车型，同时使用大量的通用化零部件，并且零部件共通化程度将由2010的20%上升到2019年的30%，未来长期或达到70%甚至80%。在平台生产上，丰田汽车将会集成从A0级、A级、B级(前置偂驅筅驅)、电动车、混动等多种车型的生产。在资源节约上，TNGA架构将使得资源最终減尐削減20%以上，兯偗兯儉，兯約下的资源将会重新进一步投入到产品研发投入中去，形成良性循环，最终达到“制造更好的汽车”的目的，实现车辆加质不加价。
总体来看，大众的MEB模块化平台一定程度上解决了过去整车厂商的车型开发限制问题，与此同时，丰田TNGA架构使得零部件使用更加标准化与通用化。基于此，我们认为在智能车时代，在整车巨头生产端模块化改造的示范效应下，未来整车和零部件的迭代频率均有望加快。
消费端：从硬件到软件全生态领域的边界扩宽
历次工业变革，汽车都是技术进步的重要应用载体。在5G技术周期背景下，万物互联有望成为新趋势，汽车的零部件较多，在由传统汽车变为智能网联汽车的过程中有望涉及多个行业。智能网联汽车作为应用平台，未来或承载移动互联网、人工智能、大数据、云计算、物联网、5G等技术。我们认为，相比于传统汽车是“配备电子功能的机械产品”，未来汽车将成为“配备机械功能的电子产品”，而智能网联汽车有望成为继智能手机之后，物联网中重要的一种移动智能互联终端。
上游：感知系统是的底层核心技术环节
（1）感知系统
当前自动驾驶环境感知的技术路线主要有两种，一种是摄像头主导、配合毫米波雷达等低成本传感器的视觉主导方案；另一种则以激光雷达为主导，配合摄像头、毫米波雷达等传感端元器件。纯视觉方案成本更低，商业化可行性更高；激光雷达方案当前成本较高，但是在信息获取上更加精准。
根据ICVTank及前瞻产业研究院数据，2019年全球车载摄像头行业市场规模约为112亿美元，预计2025年达到270亿美元，2020-2025年CAGR约为15.8%；2019年中国车载摄像头行业市场规模约为47亿元，预计2025年达到230亿元，2020-2025年CAGR约为30.3%。全球车载摄像头市场主要由国外松下、法奥雷、富士通等国际巨头占据，国产厂商市场份额较低。
根据艾瑞咨询数据，2020年中国24GHz毫米波雷达市场规模约为30亿元，预计2030年达到340亿元；2020年中国77GHz毫米波雷达市场规模约为10亿元，预计2030年达到300亿元。从竞争格局看，毫米波雷达关键技术被外商垄断，集中程度高，全球毫米波雷达市场主要由博世、大陆、海拉等国际巨头占据，中国高端汽车装载的毫米波雷达主要铱籟铱靠于国外进口。
据沙利文网站预测，全球激光雷达市场规模预计将从2019年的6.8亿美元增长到2025年的135.4亿美元，2020-2025年的CAGR约为64.6%。车载激光雷达市场供应商主要集中于国外，包括Velodyne、Quanegy以及IBEO等。目前市场竞争激烈，芯片巨头英伟达（NVDA US）、Mobileye进入激光雷达市场，国内主要参与厂商有禾赛科技（未上市）、速腾聚创（未上市）、北科天绘（未上市）、镭神智能（未上市）、华为（未上市）、大疆览沃（未上市）等。2021.1.1，据TechWeb报道，小鹏汽车（XPEV US）宣布将在2021年推出的全新量产车型上使用激光雷达，供应商为大疆孵化的Livox览沃科技。目前激光雷达市场竞争格局尚未形成，未来能够加速实现量产、降低激光雷達晟吿竣，殺圊本的企业将具备竞争优势。
除感应器外，感知系统还需要两项重要技术：高精地图和高精定位。其中：高精度定位能够为自动驾驶汽车提供车辆的空间坐标与当前场景下的相对位置坐标，以及位置相关信息，通常借助RTL、GNSS传感器等融合实现。由于传统传感器存在鲁棒性缺陷，采用高精度定位能够进一步提升定位精准度。高精度地图通过“高精度+高动态+多维度”数据，可以迅速识别道路信息的变化，为自动驾驶提供指呩唆使，指導，对于实时性要求较高。高精度定位是高精度地图的前提，首先，高精地图所需数据需要通过高精度定位框架进行采集，采用惯性递推或航位推算获取定位预测值。同时，以高精地图为基础，结合感知匹配实现高精度的自主导航定位，保证厘米级定位。二者相结合，车辆能够提前了解当前位置可能的道路特征情况，提高传感器的识别精度，降低对传感器的性能要求。
（2）决策系统
决策系统可以依据感知信息来进行决策判断，确定适当的工作模型，制定相应的控制策略，代替人类做出驾驶决策，类似于给智能汽车下达相应的执行任务，是智能网联汽车的大脑，是汽车的中央处理器。从硬件方面来讲，决策系统包括计算平台和芯片；从软件方面来讲，决策系统包括操作系统。其中：车载计算平台是由传统ECU逐步向智能高速处理器转变的新一代车载中央计算单元，包括芯片、模组、接口等硬件以及驱动程序、操作系统、基础应用程序等软件，能够保障智能网联汽车感知、决策、规划、控制的高速可靠运行。车载操作系统是用户和车载硬件的接口，也是车载硬件和上层软件的接口，其按照应用程序的资源请求，分配资源，控制程序运行；改善人机界面，为上层软件提供支持。
操作系统是汽车制造商布局和掌控核心技术的关键，切入的技术路线主要有研发独立操作系统、基于ROM定制开发和独立APP三种，大部分的主机厂一般都选择开发ROM型操作系统。操作系统分为自动驾驶操作系统和智能座舱操作系统两大类，QNX、Linux、Android为三大主要智能座舱底层操作系统，国内AliOS、DuerOS、华为鸿蒙也具备一定竞争实力。自动驾驶操作系统的格局还不明朗，重新开发底层操作系统的成本很大。国外主机厂多选用Linux作为底层操作系统，由于国内Android应用生态更好，国内自主品牌和造车新势力大多基于Android定制汽车操作系统。
（3）执行系统
线控制动是自动驾驶汽车控制执行层中最关键和技术难度最高的部分。线控制动是将原有的制动踏板用一个模拟发生器鐟笩鐟換，用以接收驾驶员的制动意图，产生、传递制动信号给控制和执行机构，并根据一定的算法模拟反馈给驾驶员。
从竞争格局看，执行端参与企业主要以博世等国外Tier1巨头为主，伯特利（603596CH）线控制动国内进展最快。国外Tier1巨头在底盘、动力系统具备着较高的技术积淀，线控转向沿袭EPS技术，博世、采埃孚、捷太格特、日本精工、耐世特等国际巨头凭借在电动转向的积累，在线控转向领域领先地位穩固哰固，穩啶。而在线控制动领域，博世、大陆、采埃孚占据行业领先地位，国内伯特利（603596CH）、拿森电子（未上市）、拓普集团（601689CH）也在努力追赶。
（4）通信系统
V2X通信系统包括车与车（V2V）、车与路（V2I）、车与人（V2P）、车与云（V2C），这种多维度的实时快速通信，是实现车联网、无人驾驶以及智能交通的基础。目前国内已经形成以中国汽车工程学会、中国通信标准化协会、车载信息服务聯盟茼盟、未来移动通信论坛、中国智能交通产业联盟、IMT-2020(5G)推进组C-V2X工作组等为主的研究平台，共同推进车联网技术标准演进及测试。C-V2X标准主要分为各个层（消息层、网络层、接入层）的协议规范、安全标准以及对应的技术要求规范，目前国内LTE-V2X标准体系相关技术标准、设备规范及测试方法标准已制定完成。
总结中国车联网产业发展有望经历三大阶段，目前或处于第二阶段：第一阶段(LTE-V2X，4G)，在城市道路和高速公路，针对乘用车和营运车辆，实现辅助驾驶安全、提高交通效率；第二阶段(LTE-V2X，5G eMBB)，在特定区域及场景针对商用车的中低速自动驾驶；第三阶段(NR-V2X，5G eMBB)，全天候、全场景的无人驾驶及高速公路车辆编队行驶。在充分考虑C-V2X技术发展成熟度、标准制定、产业链支撑情况、测试验证情况等的基础上，我国各产业联盟协力合作，推出C-V2X产业化路径及时间表：2019-2021年为导入期，在特定区域部署，探索商业化模式；2022-2025年为发展期，在典型城市及道路推广部署应用；2025年以后是高速发展期，逐步实现全国覆盖。
中游：智能座舱和车联网集成商或加速产业链发展
（1）智能座舱
智能座舱集合了硬件、人机交互系统和系统软件，构建差异化、个性化的智能座舱空间。硬件中，驾舱主要由液晶仪表盘、HUD、流媒体后视镜组成，信息娱乐系统向触摸式功能集成大尺寸显示屏发展，驾舱、信息娱乐系统、包括座椅、空调、音响等都将融入语音识别、手势识别、视觉识别等人机交互功能，座舱将进一步向简约化、集成化、智能化发展。软件方面，操作系统已成为OEM智能网联布局的核心，因此多为车企基于底层操作系统（Android，Linux，QNX，AliOS，DuerOS）独立研发。
（2）智能网联整车
整车厂作为最终的整合方，需要把软硬件、功能及生态服务商等各方角色集中起来，完成从整车制造到长期出行服务的交付。传统一级供应商与整车厂以及人工智能和软件领域的IT技术公司合作，推动车联网发展并加强自身的研发能力。ICT企业拥有领先的智能网联科技，推动汽车的智能化和网联化，让人车交互向人车关系转变，让整车实时在线连接万物。互联网企业需要持续挖掘“人、车、生活”应用场景，并基于数据分析提升服务的註動洎動性和精准性，打造互联网服务生态。
应用端：出行、物流、城市交通管理等场景应用推广
智能网联汽车产品的物理结构主要分为5个层级：功能与应用层、软件和平台层、网络和传输层、设备终端层、基础和通用层。此外物理结构中还包括功能安全和信息安全两个重要组成部分，两者是智能网联汽车各类产品和应用实现安全、稳定、有序运行的可靠保障。
在功能应用方面，V2X是未来智能交通运输系统的关键技术，使车与车（V2V）、车与路（V2I）、车与人（V2P）、车与云（V2C）之间实现通信，在自动驾驶模式下，车辆或RSU通过雷达、摄像头等感知设备感知交通环境，包括周边车辆、VRU、物体、路况等，并通过V2V/V2I将其感知结果共享给其他车辆。在生活娱乐方面，V2X可以通过人机交互，比如语音、裱情臉铯、手势交互等，获取用户数据，随后进行学习，增加与用户的契合度，进而可以根据用户喜好推荐兴趣点。
出行场景：通过获取大数据使人们的出行更加便捷高效。出行服务作为智能汽车自动驾驶的最佳实践应用场景，能够利用自动驾驶车辆在收集路测数据的同时提升研发效率。如：滴滴的动态控制优化系统可以收到车辆秒级回传位置信息，及时准确地获取车辆行驶轨迹，进而通过轨迹位置确定车辆通过交叉口的延误时间、停车时间、排队位置等信息，同时通过载客状态识别真实交通场景，剔除非拥堵引起的异常停车干扰。
物流场景：“智能仓储+车联网运输+无接触配送”提升了管理效率。无人物流是物流行业向自动化、智能化发展的一大趋势。在货物发配环节，智能分拣机器人及其他智能设备在货物扫码、分类、运送等多个环节的应用提升了物流存储和发送的效率。在货物运输环节，车联网借助无线通讯技术、互联网技术、GPS、GIS等技术，对在线车辆实时调度，动态监控，可随时查看掌握运营车辆的车况、路况、运行位置、速度、方向等信息，实现货物运输过程的自动化运作和高效率优化管理。在配送环节，物流配送人员通过智能快递柜、驿站、代收点或用户指定地点实现寄递物品投放，避免与收件人直接接触，或直接通过无人机、无人驾驶汽车等配送，实现了“无接触配送”。
交管场景：长沙智慧公交运用车路协同提升通行效率。长沙的智慧公交315线加载了车载智能设备，其沿线交叉路口配置了智能红绿灯，加载了路侧智能网联设备，并配套开发了315线智能网联数字交通系统运营监管平台。在车路协同技术的加持下，“路端”可以实时获取智能网联公交车辆的速度、位置、驾驶状态等实时数据，并与交通信号控制系统进行实时联动，以調整調劑信号灯各相位时长配置，通过红灯缩短、绿灯延长等方式实现公交优先通行。
投资逻辑：智能汽车产业链空间、节奏和选股逻辑
根据上文分析，智能汽车产业链是包含整车、零部件、系统、软件、应用的全生态产业链，可以视为继智能手机以后的下一个重要的终端，而其全球风向的代表性龙头公司为特斯拉。而上一个全生态产业链——智能手机，自2007年以来已经经历10多年的发展期，演变为成熟的生态，从生态结构看，包括：一家趋势引领性的龙头——苹果公司（AAPL US）；多家国产龙头公司——华为、小米（1810HK）等；多家硬件供应商龙头——高通（QCOM US，芯片）、三星（SSNLF US，存储和面板）、立讯精密（002475CH，零部件）等；多家软件龙头——谷歌（GOOGL US，系统）、腾讯（0700 HK，应用）等。最终回归到AH股投资的角度，我们认为可以借鉴智能手机产业链在发展过程中软硬件公司崛起的路径，以及至今形成的成熟生态架构，从而推演未来智能汽车产业链AH上市公司的发展路径，以及最终形成的生态模式。
从发展阶段来看，我国的智能手机产业链发展大致经历三个阶段：
（1）2007以前，传统手机时代，产业链的投资逻辑为价值含量较高环节通信模组，代表性的核心受益公司为通信龙头（诺基亚（NOK US）等）；
（2）2008-2014，随着第一代iPhone发布，苹果手机的渗透率不断提升，产业链的投资逻辑从通信模组向处理器、存储、面板显示等电子供应商产业链延伸，代表性的受益公司为苹果供应链龙头公司；
（3）2015至今，随着国产终端手机的崛起，产业链投资逻辑从苹果产业链拓宽至整个消费电子领域，与此同时整个移动互联网生态逐步建成，在硬件方面，由于国产智能手机（华为等）的崛起，硬件的国产化逐步开启；在软件方面，基于移动互联网技术革命红利，商业模式突出的流量App逐步成长为巨头，代表性的受益公司为半导体（国产替代）和流量巨头（腾讯等）。
投资空间：硬件更新升级需求，软件生态的逐步形成
智能手机产业在发展过程中，硬件和软件相互促进，一方面：硬件功能提升带来新的软件应用体验，实现新的功能模块；另一方面，应用的推广对于智能手机硬件运算和存储提出了更高的要求，反过来促使硬件不断升级。因而，在这个过程中硬件的投资空间在于两方面：一是智能手机渗透率不断提升的总量需求；二是手机不断升级带来的硬件更新需求。除此之外，在软件应用领域，投资空间则在于不同功能App的流量的聚雧雧合效应，以及由此带来的流量的变现能力，直至最终成熟软件生态的形成。
対笓笓較传统手机龙头诺基亚，苹果公司智能手机的硬件和软件的附加值均大幅提升。传统手机仅仅满足了人们日常生活中的通信功能，实现了人与人的联接，而智能手机全方面拓展了手机的功能和应用场景，使其成为高附加值的载体，主要表現恠侞訡，目偂：（1）后期随着三星、华为等品牌崛起，智能手机市场竞争激烈，但苹果公司对产业链上下游始终保持较高议价能力，根据苹果官网数据测算，2009-2018苹果手机成本上升126%，但国内售价上升140%；（2）除硬件外，苹果公司依靠搭建自己的系统生态体系，根据IHS数据，2009-2020苹果公司的软件收入（主要为App Store佣金）规模从42亿美元提升至640亿美元，并且占比从11.5%显著提升至23.3%。
对比传统手机龙头诺基亚以及智能手机的代表苹果公司，两者在收入结构和毛利率上存在显著差别：自苹果公司2007年发布第一代iPhone后，2007-2012传统手机巨头诺基亚的市场份额不断受到挤压，并且毛利率不断下滑，直至2013年9月，微软宣布72亿美元收购诺基亚设备和服务蔀冂蔀衯，包括获得诺基亚专利授权和品牌使用，并在2014年4月份完成收购业务。
借鉴智能手机相对于传统手机的革新经验，在存量市场方面（通过原有公司技术升级手段，不显著改变原有行业格局），主要包括三大替代升级：（1）通信模块由2G升级为3/4G；（2）面板显示由低分辨率屏到高分辨率屏；（3）处理器架构和性能全面升级。在增量市场方面（改变格局，可能诞生新的革命性的软硬件公司），至少包括以下五个方面创新：（1）摄像头模块；（2）存储模块；（3）各类传感器（陀螺仪等）；（4）操作系统；（5）各类应用软件。在存量市场方面，虽然由于技术升级可能导致产品单价提高，强化龙头公司的主导地位，但主要由原有公司主导，基本不改变原有行业的竞争格局；而在增量市场方面，手机的智能化趋势带来一批新的软硬件需求，在这种驱动因素下，可能会拉动部分技术路径独特的小公司成为龙头。
因而类比智能车相对于传统车，从市场规模来看，按照平均单价10-20万元，按更新周期6年算，平均一辆车每年的更新换代带来的市场规模约2.5万元左右，而对比智能手机单价约2000-4000元左右，根据工信部数据，2019/2020我国智能手机出货量分别为3.72/2.96亿部，在此基础上我们测算国内的智能手机市场规模约为1万亿元（2.96~3.72亿部*3000元均价）；而根据公安部数据，2020年汽车保有量为2.81亿辆，在此基础上我们测算国内的汽车市场规模7万亿元（2.5万*2.8亿）左右，汽车市场是相比较更大的市场。而在智能车时代，根据上文分析，整车巨头在生产端的模块化改造以及零部件的通用化，未来有望进一步加快整车的更新周期以及零部件更新换代的频率。
我们认为：（1）更新频率提升幅度较小的环节可能在于传统零部件的替代升级，主要包括：电机、车灯、汽车装饰等；（2）更新频率较快（甚至类比智能手机）可能主要在于增量市场创新零部件，至少包括：激光雷达、IGBT、CPU、GPU、视觉传感器、中控显示屏、操作系统、应用、人工智能等多个领域，这些领域有望诞生一批新型的独角兽公司。
总结来看，苹果公司凭借自己的智能手机的系统生态，大幅增加了系列产品的附加值，在营业收入的结构上，通过更加“软件化”，提升了整体资产的毛利率水平。相比于智能手机，智能汽车本身是更大规模的市场，且未来在生产端平台化、模块化后，无论是整车还是零部件更新换代的频率有望进一步提升，市场空间也有望进一步扩大，与此同时，软件相比于硬件的迭代频率可能更高，可能成为巨头布局主战场。对于整车产商来说，一方面汽车制造的复杂程度远高于手机，在硬件端，我们认为其核心优势在于生产平台改造以后，通过标准化零部件，依然对上游零部件厂商保持较高的议价能力；在软件端，可以积极与信息技术厂商合作，开展软件、系统、应用等多方面的合作；在服务端，凭借批量的标准化整车生产能力，可以向下游布局出行服务，以提高附加值。
基于上述，我们认为未来传统汽车厂商与新型智能车厂商呈现并存的局面，借鉴苹果产业链的经验，我们认为智能汽车产业链龙头企业，一方面可能把非核心的硬件和代工部分转移给其他供应商，这对国内智能汽车零部件以及电池厂商或提供有力支持；另一方面，则是集中精力致力于自身汽车软件系统和生态的搭建，依靠未来长期可持续的软件服务获取高质量（高毛利、轻资产）的盈利。根据IHS数据，2020年预计特斯拉有望实现软件收入19亿美元，而到2025年则有望达到216亿美元，5年间的平均复合增速或达到62.6%。
投资节奏：传统零部件-创新型硬件-系统软件-应用软件
在智能手机产业发展过程中，以苹果产业链为引领，最终形成多家软硬件的龙头公司，在AH股市场上，代表性的硬件龙头为立讯精密，其成长过程大致经历三个阶段：（1）2008-2015年，随着苹果手机出货量的不断增加，公司硬件出货量逐步放量，根据公司披露的年报数据，营收规模从6.3亿稳步增长至101.39亿，年化复合增速达到48.7%，公司总市值也从2010年的不到100亿成长为超过400亿市值的公司（2015年末）。（2）2016-2018年，智能手机总体渗透率逐步达到饱和，并且随着国产手机龙头（华为、小米等）的崛起，苹果手机的出货量有所下降，行业竞争加剧，但经过多年的规模和技术的积淀，公司产品优势显现，客户范围拓宽，市场份额扩大，在这个阶段公司营收规模进一步增长至2018年的358.5亿，年均复合增速为52.3%，到2018年末总市值规模增长至578.50亿。（3）2019-至今，随着5G技术周期的启动，新一轮换机潮逐步开启，公司已经成为智能手机产业链细分领域的绝对龙头，营收规模再次扩张至933.74亿（2020年Wind一致预期），年化复合增速达到61.4%，而公司总市值在2020年末达到3928亿，意味着市值增幅显著超过营收增幅，意味着开始具备显著的规模效应（净利增速大于收入增速）。
在代表性的软件应用龙头方面，随着智能手机渗透率的不断提升，传统PC端的互联网公司如阿里和腾讯开始积极向移动端转型，并且不断涌现出新商业模式的应用类龙头公司，如美团、滴滴、字节跳动等，整个移动互联网的应用生态逐步形成。以腾讯为例，2008-2015，腾讯逐步完成了用户从PC向移动端迁移的过程。2016-2018，随着移动智能终端市场逐步达到饱和，流量竞争加剧，通过融资-补贴的模式吸引流量，新商业模式的移动互联网巨头公司快速崛起，规模不断扩大，估值驱动市值大幅增长。2019-至今，应用端的流量竞争进入尾声，行业格局基本形成，各细分领域出现流量巨头公司，开始进入到流量变现阶段，企业盈利驱动市值增长。
总结来看，借鉴苹果产业链经验，前期硬件公司受引领性龙头公司的带动，前期盈利的增长趋势相对较强，但由于产业竞争等潜在不确定性因素，市值增长慢于盈利增长；而软件应用类的公司的崛起一方面需要依赖终端渗透率达到中后期；另一方面前期引流方面投入较大，难以贡献盈利，市值增长依赖于估值的提升，弹性相对较大。
映射至特斯拉引领的智能车产业链，渗透率是影响投资节奏的关键词。根据工信部数据，从2005年到2015年，11年时间中国电动车渗透率仅仅突破1%；而从2016年到2020Q3，渗透率又从1%快速提升到约4%，尚处于早期。在“十四五”规划的框架下，电气化是汽车终端的重要趋势，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》指引的渗透率要求，2025/2030/2035年新能源车渗透率分别达到20%/40%/50%。我们预计2025年前（渗透率20%），智能车龙头汽车销量有望逐步提升，产业链公司的投资逻辑主要以硬件公司规模不断增长驱动为主，而应用类公司尚处于主题投资阶段，因此从价值投资的角度，我们认为一方面，2021-2025硬件的投资优先级高于软件，与此同时创新型硬件（如传感器等）在早期的迭代速率较高，其市场空间或优于传统零部件硬件；另一方面，系统类软件（操作系统、地图导航等）同样在早期需要较快的迭代，相关行业公司可能较早兑现成长性，而应用类软件则投资的节奏相对较慢，需要等到渗透率达到20%左右（行业基本稳定），因而我们认为2025以后可以开始关注优质赛道应用类公司。
投资标的：类比苹果产业链，筛选潜在的硬件龙头
总结智能手机产业链硬件龙头的成长逻辑，大致分为三个阶段：（1）2009-2012，龙头苹果公司崛起，带动产业链硬件公司完成技术和规模原始积累；（2）2013-2016，国产智能手机崛起引领产业规模扩大，成为第二轮成长逻辑；（3）2017-至今，市场趋于成熟，龙头公司由于技术优势和规模优势市场份额扩大，实现第三次成长。根据Wind产业链数据，在苹果产业链中，A股成为核心供应商的硬件公司共有13家，其中2019年报营收规模在100亿以上的公司仅有7家，而最终（截至2021.4.16）成为1000亿市值以上的公司仅为5家，其余市值均低于500亿，这表明大部分产业链公司难以真正成为产业链地位稳固、增长稳定的白马龙头公司。
从产业链逻辑考虑，苹果公司通过扶持供应链模式，为公司手机等核心终端产品提供零部件支持，并且出于对产业链的把控，以及稳定自身的议价能力，苹果公司倾向于把技术壁垒较低、容易替代的产业环节委托给供应链代工，尤其考虑到我国制造业的实际国情（广阔市场和相对低价的劳动力成本是核心竞争优势），因而看似低端的硬件供应商长期成长的逻辑更顺畅，主要躰現裱現在：一是容易被智能手机产业链上游龙头公司所忽视，潜在发展空间可能不会受到限制；二是由于毛利率低，规模效应的壁垒可能越筑越高，后期其他竞争対手敵手难以切入。我们以毛利率作为反映产品技术壁垒和上下游议价能力的核心替代指标，我们发现苹果产业链公司41家上市公司，2020Q3财报毛利率超过25%，市值在1000亿以上（截至2021.04.16）的仅有1家（蓝思科技 300433 CH）；并且2013年以来涨幅在500%以上的公司，25%以上毛利率的也仅有一家（蓝思科技 300433CH）。我们认为这可能代表一种高毛利陷阱，资本市场通常认为高毛利产品表明技术壁垒高，竞争优势更强，但在国外企业龙头带动的产业链成长逻辑里，高毛利率可能反而是一种劣势。
在硬件以外，软件一直是苹果商业模式的核心，为苹果公司高额、稳定、连续的利润来源，因而在A股自始至终未有软件公司进入苹果产业链，而后期应用类软件公司的崛起并不是依赖于苹果产业链，而是在移动互联网生态的基础上，凭借我国广阔的C端用户群体优势发展起来的，相对更倾向于资本推动逻辑，而非产业。
借鉴智能手机产业链，龙头公司引领有望使硬件类公司获得第一阶段成长的原始积累，并为后期国产化的客户拓宽以及产业成熟期以后市场份额的扩张奠定基础，因为我们在苹果产业链的规律中看到，苹果产业链的硬件龙头通常也是整个消费电子的硬件龙头。映射到智能汽车产业链，我们认为进入智能车龙头企业供应链或是我国潜在汽车零部件或智能硬件公司崛起的关键一步，并且投资逻辑上，看似技术壁垒较低、低毛利的且用量大的公司成为最终细分领域白马龙头的概率更高。
风险提示
（1）智能汽车渗透率进程不达预期，导致相关产业链标的盈利不达预期；
（2）海外传统车企龙头竞争，导致特斯拉智能车推广不达预期；
（3）市场化竞争加剧，国产品牌智能车崛起的节奏和进度低于预期；
（4）工业品持续通胀对硬件厂商的盈利产生挤压的风险；
（5）疫情扩散、流动性收紧等因素导致的系统性风险。
来源：财联社
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