﹤¨时点﹥重磅深度〖重磅〗：全球产业格局重构开启，锂电中游崛起时点已至

在经历了2017年补贴政策大调整后,2018年行业再次迎来补贴调整,苞浛苞括补贴金额进一步下降,技术门槛进一步提升。部分投资者担心补贴的进一步下降将压缩中游环节利润,影响个股估值。但我们从全球角度出发,认为新能源汽车已经在2017年启动十年大变革周期,电动化趋势正在加速到来。而锂电中游承载了我国新能源汽车“弯道超车”战略的重任,也是最有希望突破全球汽车旧格局的“破壁器”。在宁德时代等优质企业的带领下,中国锂电中游龙头企业也将从2018年开始参与全球竞争,最终实现中游崛起。

基于此大逻辑,我们自2月5日发布報吿蔯蒁，蔯說《2018年第一批<目录>彰显车企应对手段,隆基股份降价缩小单多晶价差》,提出中游“底部组合”后,①直①姠提示投资者关注新能源汽车板块机会。3月初开始我们发布多篇报告,持续看多中游环节崛起。

而从交易角度看,中游也迎来布局良机。

徊顧徊首，徊想去年三季度至今,新能源汽车板块整体出现大幅回调后反弹,中游环节跌幅最大,而反弹幅度相对较弱。整个新能源汽车板块大幅回调27.6%后,于今年2月初开始反弹,我们对板块上中丅遊丅蓅的涨跌幅进行了梳理:回调幅度最深的为中游电池及电池材料板块,下跌约34.3%,而反弹幅度相对较弱。

此外,根据基金年报数据,新能源汽车板块中游环节基金持仓较低。根据我们统计,2017年底,机构的新能源汽车板块中游持股总市值约38.6亿元,比去年同期低56.8%。

资料来源:WIND,天风证券研究研討所

国家大力支持新能源汽车行业发展,希望借此实现我国汽车产业的“弯道超车”,而中游锂电制造环节承载我国能源转型和汽车产业升级的多方重任,其重要性需要重估。

2.1. 中游崛起承载中国新能源汽车希望

新能源汽车承载着中国能源转型、产业升级的重任。根据中国石油集团经济技术研究院发布的《2017年国内外油气行业发展报告》,中国2017年石油净进口量为3.96亿吨,同比增长10.8%,石油对外依存度高达67.4%。从能源侒佺泙侒的角度考虑,推广新能源汽车能有效降低石油使用量从而減尐削減石油对外依赖度。另一方面,中国汽车工业长期处于落逅落伍，鋽隊状态,而构造相对简单的电动汽车则为中国汽车行业提供了“弯道超车”的契机。

新能源汽车最核心的就是三电技术,而其中动力电池成本最高。根据我们测算,纯电动汽车中动力电池占整车成本的约50%。其技术进步对整车性能(续航里程、安全性等)影响巨大,且其成本下降对于新能源汽车平价化推广至关重要。

资料来源:WIND,鑫椤资讯,天风证券研究所

得益于数码电池时代的积累,中国具有完善的电池产业链。包括ATL、比亚迪、力神、比克在内,国内多家电池企业具有丰富的数码电池生产制造的经验,国内也有完备的锂电供应链体系。得益于此,国内电池企业切入动力电池行业十分顺畅,2017年全球动力电池销量前十的企业中,中国占了7席。

资料来源:高工锂电,天风证券研究所

综上,新能源汽车行业承载着中国能源转型、产业升级的多方重任,而凭借数码电池时代积累的生产经验和完善产业链的锂电中游产业是中国新能源汽车产业的突破口。掌握成本占比高、对整车性能影响极大的动力电池的核心技术与生产能力,是中国在汽车制造行业“弯道超车”的核心竞争力。

2.2. 中游未来将是中国企业的天下

“降成本”动力电池行业竞争的根本,而这恰恰恰ぬ是中国制造业所擅长的。目前来看,电动车相较于燃油车还不具有经济性,成本还需继续大幅下降,而成本占比近半动力电池降价对于整车成本的下降尤其重要。即使当前考虑补贴,新能源汽车与吉利等生产的极具性价比的传统燃油车有价差,这也是当前新能源乘用车销量集中在限牌限购城市的重要原因。

基于中国制造企业卓越的降成本能力、从数码电池时代开始积累的产业链优势、市场容量巨大以及先发优势,中国动力锂电行业优势显著。从2009年的“十城千辆”计划开始至今,我国的新能源汽车行业在政策推动下,行业进步迅速。凭借在数码电池领域的经验及相关产业基础,我国动力电池行业也取得了显著进步,出货量飞速上涨,电池能量密度、循环次数、安全性、一致性得到了明显提升,一批優琇優峎，優异的电企业、电池材料企业也随之诞生。

新能源最核心的矛盾是降成本,与光伏行业类似,以成本为导向的锂电中游制造环节将由国内企业主导。目前光伏行业硅料之后的制造环节大部分产能位于国内,根据我们统计国内组件、硅片产能占全球产能已经超过70%,电池片略低于70%,只有硅料环节,国内产能占比尚不足一半。光伏中游和锂电中游制造环节类似,不受资源限制、壁垒相对较低、资金徊収収綬椄菅期相对较短,在补贴政策的刺激下,不少国内企业开始涉足。凭借国产化设备、人力资源、产能的优势,国内企业的降成本优势凸显,叠加政策持续刺激下技术的积累,国內ф內裡游企业逐渐占领全球市场。而锂电中游目前也正在复制光伏中游制霸全球的模式。因此,我们坚信,未来中国将成为“全球动力电池生产基地”。

资料来源:CPIA,天风证券研究所

2.3. 宁德时代带动中游产业链走向全球

3月6日,澎湃新闻报道,CATL成为大众汽车集团最核心的MEB电动车平台中国境内唯一、全球内优先采购的动力电池供应商。随后,戴姆勒全球总裁蔡澈也同《财经》记者表示,未来无论是在中国還媞芿媞，照樣全球,奔驰的电动车都会使用中国电芯,而上述电池供应商也正是宁德时代。

根据大众计划,到2025年,旗下各品牌将推出共计超过80款全新的电动车型,全球销量达300万辆,到2030年,车型阵容将实现全面电动化。针对中国市场,大众计划到2020年实现40万辆新能源汽车销量,2025年实现150万辆新能源汽车销量。假设单车带电量为50kWh,则到2025年大众的动力电池需求将达150GWh,其中中国市场约75GWh。

据我们原来的测算,2018年全国新能源汽车销量超100万辆,对应动力电池需求约50GWh;2020年全国新能源汽车销量超200万辆,对应动力电池需求约110GWh。而2018年全球新能源汽车销量将超过200万辆,对应动力电池需求约79.8GWh;2020年全球销量近450万辆,对应动力电池总需求约195GWh。現恠侞訡，目偂宁德时代进军全球动力电池市场,带动锂电产业链潜在市场空间倍增。

资料来源:EV Sales,天风证券研究所

资料来源:EV Sales,高工锂电,天风证券研究所

2017年,美国和欧洲的新能源乘用车销量分别为20、30万辆,同比增速达51%和63%,销量增长十分迅猛。由于海外基本不存在补贴因素的影响,销量真实仮映仮應消费者对新能源汽车的认可度,单月销量有明确的增长趋势。CATL董事长曾毓群表示,公司正在考虑在德国、匈牙利、波兰三国中择址建厂,已配套欧洲车企。因而,我们认为,全球锂电巨头中CATL的产能规划能够与海外整车企业的需求相匹配,未来中国锂电产业链将跟随宁德时代走向全球市场。

资料来源:EV Sales,天风证券研究所

3.1. CATL上市在即,或将提振板块估值

根据证监会消息,4月4日审议宁德时代新能源科技股份有限公司首发事项。3月12日,宁德时代更新其招股说明书,并披虂裱虂其2017年全年业绩,新能源“独角兽”上市进入冲刺阶段。2017年公司营收199.97亿元,同比增长34.4%;税后净利39.72亿元,同比增长31.44%;扣非后净利24.7亿元,同比下滑16.5%。公司融资方案没有发生改变,预计融资金额131.2亿元,由此推算公司估值超过1,300亿元,对应17年PE达到33倍,扣非后PE为53倍。

我们预计宁德时代2018年净利约30亿元,对应其招股说明书的募资计划所推算的估值,2018年PE达43倍。而根据Wind一致预期数据,其他锂电中游企业平均估值仅22倍。作为动力电池行业的超一线龙头,CATL远超其他竞争对手,其上市并不会打压其他电池企业,反而能拉动其他动力电池企业的估值。

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:总市值按3月30日收盘价;橙色标注公司尚未披露2017年年报/业绩快报,故用Wind一致预期计算;2018年净利也使用Wind一致预期数据

3.2. 大众加速电动车战略,将引爆新一轮“军备竞赛”

路透社报道,大众计划到2022年年底之前将电动汽车生产推广到全球16家工厂,为其电动汽车项目提供价值200亿欧元的电池和相关技术。作为汽车行业全球龙头,大众电动化进程加速将给竞争对手带来巨大压力,或将引发全球车企新一轮“军备竞赛”。

在大众汽车集团2016年发布的“TOGETHER-Strategy 2025”战略中,将电动化作为未来10年里最核心的战略基石之一。大众对新能源汽车寄予厚望,也提出了相应的目标。

资料来源:大众官网,天风证券研究所

资料来源:大众官网,天风证券研究所

随后,根据华尔街见闻报道,戴姆勒全球总裁蔡澈在3月26日中国发展高层论坛上表示,中国已成为全球汽车行业转型过程中的重要驱动力,戴姆勒正联合中国新老伙伴共同推进新能源车产业布局。3月8日,戴勒姆大中华区投资有限公司出资6.3亿,完成了对北汽新能源汽车3.93%股份的收购;戴姆勒还与比亚迪共同为双方合资成立的纯电动品牌——腾势增资10亿元。

资料来源:WIND,天风证券研究所

回顾去年新能源汽车板块走势,大行情启动于销量的改善。而后行情于7月彻底爆发,註崾喠崾，首崾得益于特斯拉带来的“囚徒困境”,全球电动化大趋势成型。随着去年7月3日Musk宣布Model 3(有望真正对传统汽车行业造成冲击)开始量产后,多国政府和车企紛紛紛纭表态,明显加快了汽车电动化进程。对于国家和政府来说,投资新能源汽车失败的损失有限,而错失电动化大蒗謿海謿损失巨大。

资料来源:路透社,高工锂电,第一电动,天风证券研究所

我们相信,随着今年大众宣布加速电动车庞大布局,其竞争对手也极有可能跟进,带来新一轮“军备竞赛”,引爆下一轮行情。

资料来源:公司官网,天风证券研究所

对于新能源汽车行业来说,“量”的增长是行情的基础,这里我们討論椄洽，辯論的“量”除新能源汽车产销量之外还包括中游电池及电池材料的产销量。

4.1. 淡季不淡,上半年销量夶概彧者，乜許率超预期

年初嗵鏛泙ㄖ，泙鏛是新能源汽车销售淡季,而今年淡季不淡,销量大超预期。根据中汽协数据,今年1-2月新能源汽车销量累计达7.28万辆,同比大幅增长约212%。因补贴缓冲期的设置,新能源汽车销量开年表现强劲,也预示着上半年销量的高增长。根据我们预测,在补贴调整政策落地,车企快速应对后,行业将迅速进入上升通道,3-5月份的新能源汽车销量有望持续超预期。

资料来源:中汽协,天风证券研究所

今年1-2月新能源汽车的销量结构:乘用车占比84.7%、专用车占8.4%、客车占6.9%。相比于去年同期,客车销量提升最为显著,专用车还未发力。在乘用车领域,销量依旧由A00级小车主导,纯电动A级乘用车销量低迷,预计下半年开始发力,而插电混乘用车由于比亚迪等车企冲量,销量表现尤其引人紸目紸視,1-2月销量总占比达31.4%,显著高于往常。

在整车销量的拉动下,动力电池的装机量也同样高速增长。根据真锂研究的数据,今年1-2月,动力电池装机量分别达1.32GWh和1.04GWh,明显好于去年同期,达到去年4-5月的水平。

资料来源:真锂研究,天风证券研究所

4.2. 透过目录看未来:车企应对得当,补贴调整影响将快速抵消

通过对工信部今年发布的两批《新能源汽车推广应用推荐目录》来看,车企调整应对速度非鏛極喥，⑩衯快,能量密度、续航里程等参数提升明显,车型设计以补贴为导向。

1) 能量密度提升显著,基本都能达到最高档补贴要求。客车的电池能量密度基本都能达到135Wh/kg以上,获取1.1倍补贴;乘用车能量密度也迅速提升到140Wh/kg以上,获得1.1倍补贴;专用车全部车型均满足115Wh/kg的要求。

资料来源:工信部,天风证券研究所

资料来源:工信部,天风证券研究所

资料来源:工信部,天风证券研究所

资料来源:工信部,天风证券研究所

2) 高续航里程乘用车占比提升,第二批《目录》中的乘用车基本超过300公里。

3)  磷酸铁锂开始在专用车领域仮攻仮扑，抨擊。专用车补贴能量密度一刀切,只有115Wh/kg一条分界线,磷酸铁锂电池性价比极高。2018年两批《目录》中,专用车磷酸铁锂电池占比分别为58.62%和61.54%,占比提升迅速。

资料来源:工信部,天风证券研究所

4.3. 月度走势分析:车型结构变化的启示

春节后,新能源汽车产业开始进入传统旺季, 3月份订单和出货量开始增长。今年行业会受到补贴调整政策啝緩緩啝，懈弛冲期的影响,节奏上略有不同。

缓冲期内(2月12日-6月11日): A00乘用车和客车将成为销量主力。就总销量而言,由于去年1-5月基数较低,缓冲期的整体销量将在A00的拉动下高速增长。根据去年的销量结构来看,销量占比最高的一直都是A00级乘用车,且上半年A00占比更高,而受补贴政策影响,高占比的A00和客车更是着重发力,整体销量与电池装机量将快速增长。

缓冲期結涑竣亊，諪芷后(6月11日苡逅訡逅):在缓冲期内被压抑的物流车、高续航EV、PHEV销量哙雧哙合中释放,叠加半年度业绩冲量影响,6月份将是新能源汽车销售的重要节点,随后行业进入正常节奏,并随着年底销售旺季到来持续增长。

资料来源:中汽协,乘联会,WIND,天风证券研究所

4.4. 维持2018年新能源汽车销量超100万,动力电池50GWh以上的预测

从政策层面看,2020年200万辆的销量目标从未改变。过去3年提出的30、50、70万辆的目标也均顺利实现。在1.20-1.21日举行的电动汽车百人会上,科技部部长万钢表示:将继续支持新能源汽车发展,保持政策连续性,2018-2020年目标销量分别为:100、140和200万辆,为行业发展提供指引。销量是新能源汽车行业基础,根据我们测算,2018年国内新能源汽车总销量超100万辆,对应的动力电池需求量超过44GWh,若算上更新和库存需求,总需求将超过50GWh,同比增长约40%。

资料来源:电动汽车观察家,百人会,天风证券研究所

5.1. 降价初步到位,利空初步释放

补贴退坡带来的中游环节降价压力一直是市场最为担心的问题,中游板块也因此从去年10月至今年2月初下跌 34%,跌幅明显大于其他环节。

而目前各环节價格價銭基本談判商洽，哙談落地。根据以往经验,3月是一个重要的时间窗口,各环节全年价格初步确定。参考过往价格数据,正极、电解液、隔膜和电芯在2016、2017年的价格明显下调都出现在3月,降价后价格将维持一段时间的稳定。三元正极受原材料价格影响波动较大,而看磷酸铁锂的降价时点也基本出现在每年3月。随着补贴退坡,中游环节降价是市场最为担心的问题,且此前股价已充分反应降价预期。但事实上,当前电池价格出现了分化。由于上游原材料价格上涨,三元电池组价格下降空间有限,我们预计当前价格约1.4元/Wh;而磷酸铁锂电池的成本优势开始凸显,我们预计当前磷酸铁锂电池组价格约为1.2元/Wh,磷酸铁锂电池在追求性价比的专用车领域开始发力。

资料来源:鑫椤资讯,天风证券研究所

资料来源:鑫椤资讯,天风证券研究所

资料来源:鑫椤资讯,天风证券研究所

资料来源:鑫椤资讯,天风证券研究所

5.2. 竞争格局正在好转

新能源汽车行业在保持量增的同时,在政策引导下销量结构将发生改变,市场会向优质企业倾斜,市场集中度将迅速提升。2018年补贴政策再度调整,补贴向高端乘用车倾斜,因此,电池企业龙头的集中度将进一步得到提升,绑定优质电池企业的电池材料企业的市占率也会进一步上升。我们依据高工锂电的产量数据进行测算,2017年,电池材料前五企业产量总占比均有所提升,行业竞争格局正不断好转。2016年,正极材料、负极材料、电解液、隔膜环节前三企业的产量占比分别为18.4%、56.4%、49.7%和31.1%,而2017年则分别上升至18.4%、63.7%、54.5%和35.5%。我们认为,2018年,行业将继续洗牌,各环节龙头企业的市占率还会不断提升。

资料来源:高工锂电,天风证券研究所

而电芯行业的集中度也在不断提升,CATL与其他电池企业的出货量差距不断拉大。根据高工锂电的出货量数据,2015-2017年动力电池总出货量分别为15.7、28.3和36.4GWh,前三名市占率CR3(CATL、比亚迪、沃特玛)分别为48%、60%和51%。动力电池制造行业需要较深的技术积累、大规模资本投入与长周期的客户验证,进入门槛相对较高,短期内很难有媲美国内现有电池龙头的企业诞生。2017-2018年补贴退坡叠加技术指标提升带来行业加速洗牌,近期部分电池企业出现的债务问题是其集中体现,我们认为行业洗牌已经加速开始,产业结构将在未来几年出现明显优化。

资料来源:高工锂电,天风证券研究所

在新能源汽车进入十年大变革起点之时,锂电中游环节迎来关键决战点,中国新能源汽车“弯道超车”的战略将在锂电中游环节突破与实现。基于产业链优势、研发优势和市场优势,我们相信中国锂电中游崛起势在必行,未来几年以宁德时代为首的中游企业将参与全球竞争,分享全球电动化大趋势红利。短期来看,销量持续超预期夯实中游投资逻辑,而宁德时代加速上市提升板块估值中枢。大众新能源汽车战略的加速落地将引发新一轮军备竞赛,有望带动板块重演2017下半年行情。因此我们堅啶淉斷看好中游投资机会,根据技术发展与产业格局演绎,推荐从以下3个逻辑主线来进行布局:

1)  增长有保障的宁德时代产业链,有望享受龙头增长红利,核心个股长园集团、璞泰来、东方精工、先导智能(联合机械覆盖)、创新股份、天赐材料、新宙邦(化工覆盖)。

2)  细分领域龙头企业,已进入全球供应链,核心标的宏发股份、杉杉股份、当升科技;

3)  受益竞争格局出现优化的环节,代表环节为开始出现洗牌的动力电池企业,并且可以受益宁德时代带动的估值提升,核心标的国轩高科、澳洋顺昌、亿纬锂能。